두산퓨얼셀 (336260)

두산퓨얼셀은 2025년 매출이 4,548억원으로 10.4% 늘었지만 영업이익은 1,057억원의 큰 폭 적자로 전환했다. 연료전지 주기기 매출이 3,590억원을 기록했으나 비용 부담이 커지면서 순손실도 1,328억원으로 확대됐다. 데이터센터용 연료전지 수주 가시화와 비용 구조 개선이 향후 실적 반전의 핵심 변수다.

• 2025년 매출은 4,548억원으로 전년 대비 10.4% 증가했으나, 영업이익은 1,057억원 적자로 급감했다.
• 영업이익률은 2023년 0.6%, 2024년 -0.4%에서 2025년 -23.2%로 크게 악화되며 수익성 위기가 부각됐다.
• 2025년 4분기 매출은 1,358억원으로 전분기 대비 49.5% 늘었지만, 영업손실은 766억원으로 390.9% 확대됐다.
• 자본총계는 3,675억원으로 감소하고 부채는 8,309억원으로 증가해 재무 건전성 우려가 커졌다.
• 주가는 52주 범위의 26.6% 지점에 있으며, 20일 수익률은 -44.81%로 급락세를 기록했다.

사업 구조

두산퓨얼셀은 ㈜두산 연료전지 사업을 인적분할하여 2019년 설립된 발전용 연료전지 전문 기업이다. 핵심 사업은 발전용 연료전지 기자재 공급과 장기유지보수서비스(LTMS)로, 2025년 기준 매출 비중은 각각 79%와 21%다. 주요 고객사는 공공 및 민간 발전사업자이며, 국내 발전용 연료전지 시장 누적 점유율 1위를 기록하고 있다. 당사는 전기 및 열효율이 높은 친환경 분산 발전원을 제공하며, 수소경제 활성화 로드맵과 청정수소 발전의무화제도(CHPS) 도입 등 정책적 후폭풍을 타고 시장을 확대해 왔다. 2025년 연결재무제표 기준 매출액은 4,548억원으로, 이 중 연료전지 주기기 매출이 3,590억원을 차지했다. 당사는 시장 확대를 위해 중국 등 해외 시장 진출과 다양한 사업모델 개발을 추진하고 있다. 최근에는 미국 AI데이터센터(AIDC)의 전력난과 탈중국 흐름을 타고 데이터센터용 연료전지(PAFC) 수주 기대감이 부각되며 주가가 변동성을 겪었다. 차세대 고체산화물연료전지(SOFC) 양산 착수 기대감도 투자 심리에 영향을 미쳤다. 다만 매출 성장에도 불구하고 영업이익이 적자로 전환한 점은 비용 구조와 수주 단가 경쟁력, 혹은 대규모 설비 투자 및 감가상각 부담 등이 작용했을 가능성을 시사한다. 향후 데이터센터용 연료전지의 실제 수주 규모와 상용화 진척도, 그리고 기존 발전용 사업의 수익성 회복 여부가 사업 경쟁력을 판단하는 핵심이 될 것이다.

실적 분석

2025년 연간 실적은 외형 성장과 내실 부재가 공존했다. 매출액은 2023년 2,609억원, 2024년 4,118억원에서 2025년 4,548억원으로 10.4% 증가했다. 그러나 영업이익은 2023년 16.4억원 흑자, 2024년 17.3억원 적자에서 2025년 1,057억원 적자로 급격히 악화됐다. 영업이익률도 0.6%, -0.4%, -23.2%로 추락했다. 순손실 역시 -85.0억원, -105억원에서 -1,328억원으로 1,167.9% 확대되며 자본잠식 우려를 키웠다. 분기 흐름을 보면 2025년 1분기 매출 997억원, 영업손실 115억원, 2분기 매출 1,285억원, 영업손실 19.1억원, 3분기 매출 908억원, 영업손실 156억원을 기록했다. 4분기에는 매출이 1,358억원으로 전분기 대비 49.5% 늘었으나, 영업손실은 766억원으로 390.9% 급증했다. 지배주주순손실도 4분기 기준 -1,026억원을 기록했다. 이는 4분기 집중된 비용 인식이나 대규모 손익 발생이 있었을 가능성을 시사한다. 매출은 늘었지만 영업이익은 오히려 더 큰 폭으로 적자를 낸 것은 매출 증가분이 비용 증가분을 상쇄하지 못했음을 의미한다. 특히 4분기 매출 급증에도 손실이 폭증한 점은 수주 단가 악화, 원가 상승, 혹은 일회성 비용 발생 등을 의심하게 한다. 향후 분기별 영업이익률 개선 여부와 4분기 손실 확대 요인의 지속성이 실적 전망의 핵심이다.

전망

향후 전망은 데이터센터용 연료전지 수주 실현 여부와 비용 구조 개선에 달려 있다. 매출이 4,548억원을 넘어서는 것은 확인되었으나, 영업이익이 -1,057억원에서 흑자로 전환되기 위해서는 매출 증분 대비 마진 개선이 필수적이다. 데이터센터용 PAFC 수주가 연내 가시화된다면, 이는 기존 발전용 사업의 저마진 구조를 보완할 수 있는 고부가가치 성장 동력이 될 수 있다. 다만 수주 규모와 단가가 기대에 부응해야 하며, 양산 체제 구축 비용도 고려해야 한다. 차세대 SOFC 양산 착수도 중장기 성장 재원이 될 수 있으나, 단기 실적 개선에는 직접적인 영향을 주기 어렵다. 재무 측면에서는 자본총계 3,675억원의 추가 감소와 부채 8,309억원의 증가 흐름을 막아야 한다. 순손실 -1,328억원이 지속될 경우 자본 조달 필요성이 부각될 수 있으며, 이는 기존 주주 희석으로 이어질 수 있다. 주가 측면에서는 52주 범위 26.6% 지점과 20일 수익률 -44.81%가 나타난 상황에서, 실적 개선 신호가 명확히 나타나야 가격 안정화가 가능하다. 데이터센터 수주 소식과 결산 실적 공시가 중첩되는 시점에서 시장 반응이 중요할 것이다. 결국 수주 확대, 마진 개선, 자본 안정이 동시에 확인될 때 비로소 성장 모멘텀이 재개될 수 있다.

밸류에이션

두산퓨얼셀은 적자라 주가수익비율(PER)과 주당순이익(EPS)은 산출할 수 없다. 주가 43,100원, 시가총액 2.82조원, 2025년 매출 4,548억원을 기준으로 주가매출비율(PSR)은 6.21배다. 이는 업종 평균 PSR 밴드(최소 3.16, 중간 5.02, 최대 14.62)에서 73.6% 지점으로 상위권에 위치한다. 주가순자산비율(PBR)은 9.6배로, 업종 PBR 밴드(최소 3.6, 중간 5.72, 최대 22.6)에서 80.4% 지점이다. 자기자본이익률(ROE)은 -36.1%로 자본 효율성이 매우 낮다. 주가는 52주 범위의 26.6% 지점에 있으나, 배수 측면에서는 적자 규모와 자본 소진 속도를 고려할 때 높은 편이다. 데이터센터 수주 기대감이 반영된 가격일 가능성이 크므로, 실제 수주 실적과 수익성 개선이 확인되지 않으면 배수 수축 압력이 발생할 수 있다. 적자 기업 평가는 매출 성장률과 시장 점유율, 기술 우위성 등을 종합적으로 고려해야 하나, 현재 높은 PSR과 PBR은 미래 성장성에 대한 높은 기대를 반영하고 있음을 의미한다.

강세 요인

약세 요인

리스크

종합 의견

두산퓨얼셀의 향후 방향은 데이터센터 수주 실현과 비용 구조 개선에 달려 있다. 먼저 매출 4,548억원의 증가분이 영업이익 -1,057억원 적자를 메울 수 있는지, 즉 4분기 손실 확대 요인이 일회성인지 구조적인지 확인해야 한다. 둘째, 데이터센터용 PAFC 수주가 연내 가시화되어 고부가가치 성장 동력으로 작용할 수 있는지, 그리고 차세대 SOFC 양산 진척도가 중장기 성장 재원이 될 수 있는지를 점검해야 한다. 셋째, 자본총계 3,675억원의 감소와 부채 8,309억원의 증가 흐름을 막기 위한 자금 조달 계획과 그 조건이 기존 주주 희석을 최소화할 수 있는지를 살펴야 한다. 주가는 52주 범위 26.6% 지점에 있으나 PSR 6.21배와 PBR 9.6배는 높은 편이므로, 실적 개선 신호가 명확히 나타나야 가격 안정화가 가능하다. 데이터센터 수주 소식과 결산 실적 공시가 중첩되는 시점에서 시장 반응이 중요할 것이다. 본 리포트는 정보 제공을 목적으로 하며 특정 종목의 매매를 권유하지 않는다. 투자 판단과 그 책임은 투자자 본인에게 있다.

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