서울제약 (018680)

서울제약은 2025년 매출 521억원으로 전년 대비 2.7% 감소했으며, 영업손실 12.8억원을 기록하며 수익성이 크게 훼손됐다. 고령화에 따른 만성질환 치료제 수요 증가 등 우호적인 시장 환경에도 불구하고, 개별 실적은 하락세에 머물러 있어 비용 구조 개선이 시급한 과제다.

• 2025년 매출은 521억원으로 전년 대비 2.7% 감소하며 외형 성장이 정체됐다.
• 2025년 영업손실은 12.8억원으로, 전년 15.3억원의 영업이익 대비 수익성이 급격히 악화됐다.
• 2025년 순이익은 7.5억원으로, 2023년 35.2억원 대비 79% 급감하며 수익 구조가 훼손됐다.
• 분기별 영업이익은 2025Q2 -9.1억원으로 적자 폭이 확대되는 등 변동성이 큰 모습을 보였다.
• PBR 0.62배로 자산 대비 저평가 구간이나, 영업손실 지속에 따른 수익성 개선 확인이 필수적이다.

사업 구조

서울제약은 제약 업종에 속하며 알티민정, 팬스타정, 서울파모티딘정 등을 주요 품목으로 생산한다. 국내 의약품 시장은 고령화로 인한 만성질환 치료제 수요 증가와 바이오의약품 수출 성장세에 힘입어 32조원 규모를 상회할 것으로 전망되는 등 우호적인 환경에 처해 있다. 특히 국내 의약품 생산실적은 2024년 32조8,629억원으로 역대 최고치를 기록하는 등 산업 전반의 생산성은 가파르게 상승하고 있다. 서울제약은 이러한 흐름 속에서 정부의 개량신약 개발 활성화 정책에 맞춰 적극적인 개발을 추진하고 있으며, 특히 특수 제형과 같은 기술적 차별화를 꾀하고 있다. 그러나 산업 전체의 생산성 및 수출 성장세와 비교했을 때, 서울제약의 개별 매출은 2025년 521억원으로 정체되어 있다. 이는 산업 전반의 성장 동력이 개별 기업의 실적으로 온전히 전이되지 않고 있음을 시사한다. 향후 성패는 개량신약 개발을 통한 제품 경쟁력 확보와 생산 효율화를 통한 비용 절감 여부에 달려 있다.

실적 분석

최근 3년간의 실적은 외형 성장 정체와 수익성 악화가 뚜렷하게 나타난다. 매출은 2023년 525억원에서 2024년 536억원으로 소폭 증가했으나, 2025년에는 521억원으로 전년 대비 2.7% 감소했다. 영업이익은 2023년 12.1억원, 2024년 15.3억원으로 개선되는 듯했으나, 2025년에는 -12.8억원으로 전환되며 영업손실을 기록했다. 순이익 또한 2023년 35.2억원, 2024년 17.0억원으로 급감한 후 2025년에는 7.5억원으로 줄어들며 하락세를 이어갔다. 분기별 흐름을 보면 수익성 저하가 더욱 가파르게 드러난다. 2024Q4 영업이익 6.3억원에서 2025Q1 -1.1억원, 2025Q2 -9.1억원으로 적자 폭이 확대되었으며, 2025Q3에는 -33,603,519원, 2025Q4에는 -2.2억원을 기록했다. 특히 2025Q2 대비 2025Q3의 영업이익 개선 폭은 미미하며, 전반적으로 분기별 변동성이 크고 수익성 회복이 더딘 구조를 보이고 있다. 영업이익률 또한 2.3%, 2.9%에서 -2.5%로 꺾이며 수익 구조의 균열이 확인된다.

전망

향후 실적의 핵심은 매출 정체 타개와 영업손실 폭의 축소 여부다. 2025년 매출이 521억원으로 감소한 상황에서, 개량신약 개발을 통한 신제품 출시가 실제 매출 증대로 이어지는지가 첫 번째 확인 변수다. 특히 정부의 개량신약 활성화 정책에 부합하는 제품이 시장에서 점유율을 확보해야 한다. 두 번째는 비용 구조의 효율화다. 2025년 영업손실 12.8억원을 기록한 원인이 원재료비 상승인지, 혹은 R&D 비용의 과도한 투입인지에 따라 향후 수익성 회복 경로가 달라진다. 세 번째는 시장 환경과의 동조화 여부다. 국내 의약품 생산실적이 역대 최고치를 기록하는 산업적 호재 속에서, 서울제약이 생산성 향상을 통해 이익률을 개선할 수 있는지가 중요하다. 만약 매출은 정체된 채 비용만 상승하는 구조가 지속된다면 재무적 부담이 가중될 수 있다. 따라서 향후 공시를 통해 신제품 출시 일정과 생산 원가 절감 계획이 구체적으로 제시되는지 확인해야 한다.

밸류에이션

서울제약은 현재 주가 2190원이며 시가총액은 255억원이다. 2025년 실적 기준 PER은 33.69배, EPS는 65원이며 PBR은 0.62배, BPS는 3521원이다. PSR은 0.49배로 나타난다. ROE는 1.8% 수준이다. PBR 0.62배는 장부상 자산 가치 대비 주가가 낮게 형성되어 있음을 의미하지만, 영업손실이 발생하고 있는 상황에서는 자산의 질과 현금 창출 능력을 함께 고려해야 한다. PER 33.69배는 현재의 영업손실 상황을 고려할 때 높은 수준으로 느껴질 수 있으며, 이는 향후 이익 회복에 대한 기대감이 선반영되었거나 혹은 수익성 개선이 지연됨에 따른 괴리일 수 있다. 주가는 52주 범위의 13.2% 지점에 위치해 있으며, 20일 수익률 -7.2%, 60일 수익률 -21.51%를 기록하며 단기 및 중기적으로 약세를 보이고 있다. 거래량 급증 지표 0.65는 뚜렷한 수급 유입을 증명하기에는 부족한 수치다.

강세 요인

약세 요인

리스크

종합 의견

서울제약은 산업 전반의 호황과 대비되는 개별 실적의 부진이 핵심 과제다. 2025년 매출이 521억원으로 감소하고 영업손실 12.8억원을 기록한 것은, 현재의 비용 구조나 제품 경쟁력이 시장의 성장세를 충분히 흡수하지 못하고 있음을 보여준다. 판단의 첫 번째 축은 수익성 회복이다. 2025Q2의 -9.1억원 영업손실이 2025Q4에 -2.2억원으로 축소된 점은 긍정적이나, 여전히 적자 구조를 벗어나지 못했다. 두 번째 축은 개량신약의 성과다. 정부 정책에 맞춘 개발이 실제 매출 증대로 이어지는지 확인해야 한다. 세 번째 축은 재무 건전성이다. 순이익이 35.2억원에서 7.5억원으로 급감한 상황에서, 영업손실이 지속될 경우 자본 잠식이나 재무적 부담이 커질 수 있다. PBR 0.62배로 자산 가치는 매력적일 수 있으나, 수익성 개선이 확인되지 않는 한 저평가 논리는 제한적이다. 본 리포트는 정보 제공을 목적으로 하며 특정 종목의 매매를 권유하지 않는다. 투자 판단과 그 책임은 투자자 본인에게 있다.

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