서한 (011370)

서한은 2025년 매출이 6,451억원으로 전년 대비 13.9% 감소했으나, 영업이익은 626억원으로 136.4% 급증하며 수익성 지표가 크게 개선됐다. 분양공사 비중이 56.01%로 높은 구조 속에서, 수주 잔고가 시가총액의 12배에 육박한다는 과거 데이터와 현재의 이익률 개선세가 향후 성장의 핵심 변수다.

• 2025년 매출은 6,451억원으로 전년 대비 13.9% 감소했으나 영업이익은 626억원으로 136.4% 급증했다.
• 분양공사가 전체 매출의 56.01%를 차지하는 구조이며, 건축공사가 30.85%를 차지한다.
• 영업이익률은 4.0%에서 3.5%를 거쳐 9.7%로 개선되는 추세를 보였다.
• 과거 수주잔고가 시가총액의 12배에 육박했다는 점이 잠재적 성장 동력으로 언급된다.
• 주가는 795원으로 PER 2.7배, PBR 0.15배 수준에서 거래되고 있다.

사업 구조

서한은 건축, 토목, 분양을 주요 사업으로 영위하는 종합 건설업체다. 당기 매출 6,451억원 중 분양공사가 3,613억원으로 전체의 56.01%를 차지하며 핵심 사업부문으로 자리 잡고 있다. 건설부문 내에서는 건축공사가 199,039백만원(30.85%), 토목공사가 75,608백만원(11.72%)을 차지하며 사업 포트폴리오를 구성한다. 원재료 측면에서는 레미콘(29.06%)과 철강재(20.29%)가 주요 자재로 활용되며, 이는 건설업의 전형적인 원가 구조를 반영한다. 회사는 경북 경산, 대구 수성, 전남 순천 등지에 자가보유 토지를 보유하고 있으며, 이러한 자산 기반은 향후 사업 확장 및 운영의 기초가 된다. 특히 과거 수주잔고가 시가총액의 12배에 육박했다는 점은 현재의 매출 감소에도 불구하고 잠재적인 수주 물량이 상당함을 시사한다. 따라서 향후 사업 분석의 핵심은 현재의 매출 감소가 일시적 수주 공백인지, 아니면 분양 시장 위축에 따른 구조적 문제인지를 구분하는 것이며, 이를 위해 수주 잔고의 실시간 변동과 분양 실적을 대조해야 한다.

실적 분석

연간 실적은 매출 감소와 영업이익 급증이라는 대조적인 흐름을 보였다. 매출은 2023년 6,217억원에서 2024년 7,494억원으로 늘었다가, 2025년에는 6,451억원으로 13.9% 감소했다. 반면 영업이익은 2023년 251억원에서 2024년 265억원으로 소폭 증가한 뒤, 2025년에는 626억원으로 136.4% 폭증했다. 이는 매출 규모는 줄었으나 수익성 중심의 경영이나 고부가가치 공사 비중 확대가 작용했을 가능성을 시사한다. 순이익은 2023년 499억원에서 2024년 132억원으로 급감했다가, 2025년에는 289억원으로 반등했다. 분기별 흐름을 보면 2025Q1 매출 1,531억원에 영업이익 164억원, 2025Q2 매출 1,982억원에 영업이익 339억원으로 상반기에 강세를 보였으나, 2025Q3 매출 1,387억원에 영업이익 97.5억원, 2025Q4 매출 1,552억원에 영업이익 25.0억원으로 하반기에는 수익성이 둔화되는 양상을 보였다. 영업이익률은 4.0%, 3.5%, 9.7%로 개선되는 추세를 보였으나, 분기별 변동성이 커 실적의 안정적인 유지 여부를 확인해야 한다.

전망

향후 전망은 수주 잔고의 매출 전환 속도와 분양 시장의 회복세에 달려 있다. 첫째, 2025년 영업이익이 626억원으로 크게 개선된 배경이 고부가가치 공사 수주에 따른 것이라면, 향후 매출 규모가 회복될 때 영업이익의 동반 상승이 기대된다. 반대로 일회성 요인에 의한 이익이라면 매출 감소세가 지속될 위험이 있다. 둘째, 분양공사 비중이 56.01%로 높은 만큼, 국내 부동산 경기 및 분양 규제 완화 기조가 실제 분양 실적으로 연결되는지가 중요하다. 과거 수주잔고가 시총의 12배에 육박했다는 점이 유효하다면, 현재의 매출 감소는 수주 물량의 소화 과정으로 해석될 수 있다. 셋째, 2025Q4 영업이익이 25.0억원으로 하락한 점을 고려할 때, 내년 상반기 영업이익률이 9.7% 수준을 유지하거나 회복하는지가 핵심 확인 변수다. 마지막으로, 주식병합 및 금전대여 등 최근 공시된 재무적 결정들이 자본 구조와 수급에 미치는 영향을 지속적으로 모니터링해야 한다.

밸류에이션

서한의 주가는 795원이며 시가총액은 802억원이다. 2025년 실적 기준 PER은 2.7배, EPS는 294원이며 PBR은 0.15배, BPS는 5428원이다. PSR은 0.12배로 나타난다. ROE는 10.4%이며 배당수익률은 6.29%이다. PER 2.7배와 PBR 0.15배는 업종 평균이나 과거 밴드와 비교했을 때 매우 낮은 수준으로 평가될 수 있으나, 이는 매출 감소와 낮은 시가총액이 반영된 결과일 수 있다. 주가는 52주 범위의 18.1% 위치에 있으며, 20일 수익률 -8.93%, 60일 수익률 -26.46%로 최근 단기 및 중기 흐름이 약세를 보이고 있다. 거래량 급증 지표는 0.4로 큰 변동성을 동반하지 않는 상황이다. 낮은 배수와 낮은 주가 위치가 저평가로 이어지려면, 현재의 매출 감소세가 멈추고 수주 잔고가 실적에 반영되는 전환점이 확인되어야 한다.

강세 요인

약세 요인

리스크

종합 의견

서한의 핵심은 '수익성 개선과 외형 축소의 괴리'를 어떻게 해석하느냐에 있다. 2025년 영업이익이 136.4% 급증하며 영업이익률이 9.7%로 개선된 것은 긍정적이나, 매출이 13.9% 감소한 점은 건설업 특성상 수주 물량의 소화 과정인지 혹은 시장 위축에 따른 결과인지를 명확히 구분해야 한다. 첫 번째 확인 변수는 2025Q4에 나타난 영업이익 둔화(25.0억원)가 일시적 현상인지, 아니면 하반기 수익성 악화의 신호인지이다. 두 번째는 분양공사 비중(56.01%)이 높은 구조에서 실제 분양 실적이 매출 회복으로 이어지는지 확인하는 것이다. 세 번째는 과거 수주잔고가 시총의 12배에 육박했다는 데이터가 현재도 유효한지, 그리고 그것이 실제 매출로 전환되는 속도를 파악하는 것이다. 주가는 PER 2.7배, PBR 0.15배로 매우 낮은 수준이나, 이는 매출 감소와 낮은 시가총액이 반영된 결과이므로 실적 반등의 모멘텀이 확인될 때까지는 신중한 접근이 필요하다. 본 리포트는 정보 제공을 목적으로 하며 특정 종목의 매매를 권유하지 않는다. 투자 판단과 그 책임은 투자자 본인에게 있다.

클레버인사이트는 유사투자자문업 신고 사업자입니다. 본 자료는 투자 참고용 정보이며 개별 종목의 매매를 권유하지 않습니다.